2024年，全球經常賬戶差額與世界GDP之比大幅擴大了0.6個百分點。如果考慮新冠疫情和俄烏戰爭導致的波動并進行相應調整，這一擴大明顯逆轉了其自全球金融危機以來的收窄趨勢，并可能預示著一個重大的結構性轉變。
我們剛剛發布的2025年《對外部門報告》（ESR）對30個最大經濟體（其經濟產出約占全球總產出的90%）的失衡問題進行了最新評估。該評估是IMF的一項核心職能，旨在鼓勵平衡的貿易擴張和經濟增長，促進國際貨幣合作。
首先需要注意的是，對外順差或逆差不一定是問題，它們在一定程度上甚至是可取的。例如，對于年輕型或快速增長的經濟體而言，使用外資為其部分經濟發展提供融資是合理的。相反，老齡型或活力較弱的經濟體可能需要更多儲蓄，并能從跨境投資中獲得更高回報。
評估經常賬戶差額何時大致適當（即與一國經濟基本面和理想政策一致）、何時過大（預示著單個國家或全球經濟面臨潛在風險），是ESR的一項艱巨任務。
過大的逆差和順差都可能引發風險。
逆差過大的國家面臨的主要風險在于其風險溢價可能快速增加，最終導致其突然失去進入市場融資的能力，于是被迫進行突然且痛苦的調整。若該國在全球經濟中占有重要地位或具有高度互聯性，那么其經濟衰退可能會波及其他國家。
過度的順差也會引發風險。首先，部分國家出現過度順差，意味著其他地方存在過度逆差。這些國家可以通過壓低利率，誘使其他國家過度舉債。在全球利率無法下調（流動性陷阱）的情況下，過度順差會抑制全球經濟活動，正如我在相關研究中所展示的那樣。大型經濟體順差激增還可能導致其貿易伙伴出現嚴重的部門錯位，加劇保護主義情緒，并對全球經濟造成負面影響。
通常，過度的逆差或順差反映了國內的扭曲情況，例如逆差國的財政政策過于寬松，或順差國社會保障體系不足導致預防性儲蓄過多。要評估過大的經常賬戶差額，就需要全面分析國民儲蓄和國內投資決策的基本決定因素，以及影響這些因素的政策。這種評估雖不完美，但卻必要。
我們對2024年的評估顯示，在全球經常賬戶差額的擴大中，約有三分之二實際上是過度的。這種過度差額的擴大是近十年來幅度最大的，主要是由于中國（+全球GDP的0.24%）、美國（-0.20%）和（程度相對較小的）歐元區（+0.07%）。
本次報告確認并擴展了我們2024年9月的分析，強調中國貿易順差的擴大和美國貿易逆差的增加均反映了各自國內的宏觀經濟失衡。
因此，正確的解決措施應基于國內宏觀經濟政策。歐洲需要增加公共基礎設施支出，以縮小與美國之間的生產率差距。中國需要推動經濟轉型，實現消費驅動型增長。美國則需要實施財政整頓。
從這個角度看，近期的一些形勢可能在一定程度上是令人鼓舞的。隨著中國和歐元區加大財政支持力度和公共投資，相關國內政策正朝著正確的方向推進。根據我們2025年4月的參考預測，全球差額很可能再次開始收窄。但風險仍頑固偏向下行。美國的公共赤字仍然過大；而近期人民幣的廣泛貶值（美元亦是如此），可能導致中國經常賬戶順差擴大。
與之形成鮮明對比的是，我們的報告顯示，美國等逆差國提高關稅壁壘，僅會對全球失衡造成較小的影響。這是因為關稅會對征收關稅的國家產生負面的供給沖擊。關稅減少了投資（利潤較低），同時也減少了儲蓄以緩解收入沖擊，從而保持經常賬戶差額基本不變。
同時，長期經濟規范正經歷重置，這也可能對國際貨幣體系（即規范各國開展跨境金融交易的一套規則、制度和機制）產生影響。一個良好運行的國際貨幣體系對于防止金融脆弱性累積和解決現有的脆弱性問題至關重要。
正如本次報告第二章所述，雖然發生了一些重大變化（如1973年布雷頓森林體系崩潰、1991年冷戰結束和1999年歐元誕生），但在過去八十年里，美元一直處于中心地位，這是國際貨幣體系的一個顯著特征。
由始至終，美元的主導地位一直得以維持，甚至有所加強——這得益于以下三種因素帶來的相互關聯的網絡外部性：美元在國際貿易和金融中發揮的媒介貨幣作用、在穩定匯率和持有儲備中發揮的基準貨幣作用，以及美國國債無與倫比的流動性和安全性。
美元的主導地位維持了全球對美元儲備資產的需求。一方面，這使得美國能夠以更低的成本借入更多資金，美國因此能在對外債權上獲得相對于對外負債而言可觀的超額回報（美元“囂張的特權”）。另一方面，這也增加了美國外部頭寸的全球風險敞口——美國同時也向世界其他地區提供了抵御這些全球沖擊的保險（“過度的責任”）。
我們的報告進一步指出，全球貿易和金融網絡的不對稱性正日益加劇。在一個以美元為中心的穩定國際貨幣體系下，各國能夠提高其在貿易或金融領域的專業化程度。例如，2001年至2023年間，中國和美國呈現出相反的模式：中國在國際貿易網絡中的中心地位日益凸顯，但在全球金融網絡中發揮的作用卻有限；美國則在金融而非貿易領域保持了主導地位。
盡管國際貨幣體系當前尚且穩定，且美元繼續占據主導地位，但近期的一些形勢值得密切關注。
首先，在全球失衡問題重新浮現的同時，地緣政治上的考慮對雙邊貿易、直接投資和證券投資流動的影響也在日益加劇，這減少了地緣政治距離較遠國家之間的直接互動。這最終可能導致國際貨幣體系向割裂的多極體系演變。一體化的單極體系或一體化的多極體系是否對全球經濟更為有利？人們對這一問題尚有爭議，因為幾無歷史可供參考，且理論也模棱兩可。但幾乎可以確定的是，一體化的體系要比割裂的多極國際貨幣體系更為可取——后者可能加劇全球金融波動并造成更嚴重的資源錯配。
其次，近期貿易緊張局勢升級，加上潛在融資緊張的威脅、美國債務水平上升以及美國囂張特權減弱，可能已促使部分全球投資者重新評估美元風險敞口的程度。到目前為止，市場狀況依然有序，美元對沖需求增加，而1月份以來美元貶值了8%，這是1973年以來美元在半年中的最大幅貶值（盡管此前在2024年曾達到數十年高點）。
第三，跨境交易中的數字創新（例如美元穩定幣的興起）可能會鞏固美元主導地位，但也會帶來金融穩定風險。
我們的報告顯示，盡管全球主要國家的外部頭寸正出現顯著分化，但國際貨幣體系保持穩定，美元仍占據主導地位。雖然國際貨幣體系出現嚴重混亂的風險看似不大，但快速且大規模擴大的全球失衡問題可能會產生重大的負面跨境溢出效應。這就需要順差國和逆差國共同努力來實現再平衡。
各國應繼續通過加強國內宏觀經濟基本面（包括構建財政空間和健全政策框架）來增強韌性。全球經濟面臨的一個主要風險是，各國為應對日益嚴重的失衡問題，將進一步加高貿易壁壘，從而導致地緣經濟割裂加劇。這對全球失衡的影響有限，但對全球經濟的損害卻將長期存在。
